量化·归本——价量挖空之后,财报第一锹见矿(《量化·空仓》续篇)

君子务本,本立而道生。——《论语·学而》

上一篇《量化·空仓》的结尾,我们承认:穷尽价与量的每一种花样,A股没有给技术面留下一个能穿透成本的 α,唯一的真理是”该空仓时空仓”。
这一篇要讲的,是那场证伪之后的事——我们合上了K线,翻开了财报。第一锹下去,见了矿。

(本文是《量化·空仓》的续篇。所有数字来自 A 股全市场真实数据的 point-in-time 回测,口径见文末附注。不构成任何投资建议。)

一、从一个提问开始

“SeekingAlpha 是什么?”

美国最大的众包投研平台,数万名署名作者写深度分析,平台自建五因子量化评级:价值、成长、盈利质量、动量、业绩预期修正——其”强力买入”组合长期跑赢标普。那么,这套在美股灵验的配方,搬到 A 股会怎样?

先杀掉一个最诱人的邪路:“抄它的美股答案,在 A 股买对标”。我们拉了费城半导体指数两年日线,把”隔夜美股大涨/大跌→次日买 A 股算力存储对标”做成策略实测:无条件天天持有该池的单笔期望(+2.87%)高于一切隔夜条件版;而”美股恐慌→抄 A 股对标”随恐慌加深单调恶化,-3% 档直接转负。 跨市场的利好,在 A 股开盘跳空的一瞬间就分配完毕——盯着美股做 A 股,只是给自己减仓找理由。抄答案不行,那就把出题方法搬过来。

二、把五因子搬进 A 股

三个工程关卡,记下来供后来者省路:

1. 数据源:券商版 miniQMT 的财务接口是死的(下载挂起无响应)。最终解是东方财富 datacenter 公开接口——业绩报表每期近 5900 只(营收/净利同比、ROE、毛利率、EPS、BPS),业绩预告 19 万条(预增预减+幅度),分页可拉,全免费。

2. 修正因子的 A 股化:美股用分析师一致预期上修,散户拿不到;我们用”净利同比加速度 + 业绩预告幅度”替代——招金黄金因预告”+600%“直接顶到修正 100 分位,效果同源。

3. 最重要的一条纪律——point-in-time:每条财报和预告都带公告日期,回测在任何一天只允许使用”当天已公告”的数据。用未来的财报选历史的股票,是基本面回测最常见、也最隐蔽的作弊——这条红线决定了下面所有数字是否值得一读。

五支柱各取全市场百分位、等权合成 0~100 分。截至最新的快照上,贵州茅台 68.8 分(第 505/5200 名):盈利 99 分位、价值仅 50——”好公司”与”好价格”被干净地拆开,这正是因子框架的价值。

三、审判日:逐柱消融

配方搬完,上考场。17 个月,月度调仓持有 Top10,含全部真实成本,牛熊两段分账(同期沪深300:牛段 +17.5%,熊震段 +3.0%):

三句判词:

其一,配方不可照搬。 五因子等权合成的”标准答案”在 A 股倒亏 13%——价值因子在这段历史里是毒药,等权把好因子的信号稀释进了坏因子的噪音。”美股有效”四个字,在 A 股一文不值,这已是本系列第 N 次验证。

其二,修正因子名不虚传但偏科。 业绩预告的爆发力惊人(牛段 +65.8%),但熊市里预增兑现即回落——它是涡轮,不是发动机。

其三,也是全系列最重要的一句:唯一双段全对的,是最朴素的”成长”。 买营收和利润都在高增的公司——这句股市第一课的常识,在我们把价量因子挖空之后,成了唯一站着的东西。

四、复检:平原,还是孤峰?

《量化·空仓》教过我们:真规律对参数不敏感,过拟合对参数极度敏感。把成长因子放上参数扫描台:

仓位数从 5 到 20、月调换季调、再配上盈利质量——纯成长系七种切法,两段全部为正,无一翻车。是平原,不是孤峰。 且这套因子从头到尾没有任何参数在我们的历史上调过(标准定义、等权、教科书算法),先天就比那些扫出来的”最优参数”干净。

顺带又立一戒:成长+修正的组合(+17.3%,熊段 -15.3%)不如纯成长——好因子相加不保证更好,涡轮装错了位置会拖垮发动机。

五、冷水,与考场

照例三滴冷水,一滴不少:窗口只有 17 个月、一轮牛熊;样本只含在市股票(幸存者偏差,各变体同担);消融本身有轻度多重比较嫌疑。它是本系列可信度最高的发现,但不是免检产品。

所以按本系列的铁律,它被送进了那个唯一诚实的考场:我们的模拟盘竞技场新增了第 16 位选手——学霸,全场唯一只看财报的选手,按”成长+盈利”Top10 持仓,规则全公开,净值全直播。它带着回测简历入场,但简历只是入场券,向前的每一天才是考卷。它对面站着的,是打板的、追涨的、炒新的、跟单的、烧香的十五位同学——”看财报 vs 看K线”的对决,从此有了活体样本。

六、快慢之辩:披露是流水,检查也该是

发布本文后我们追问了一个自然的问题:财报既然是全年流水披露(4月与8月是万家级洪峰,淡季每月也有几百家),固定按月调仓是不是浪费了时效? 于是让四种调仓机制同场对决(同一因子、同一成本):

两个答案,一个教训:

答案一:响应速度单调值钱。 月→周→日,收益 93→112→140 一路走高,且牛熊两段同时改善——新财报当天入组合与迟半个月入组合之间,隔着披露后漂移最肥的那一段。

答案二:换手恐惧是多余的。 每日同步 16 个月才 88 笔(约每月 5 笔半)——基本面排名天然黏稠,没有新披露的日子 Top10 纹丝不动。所谓”每日监控”,实质是披露事件驱动:触发器不是日历,是某份财报把一家公司顶进(或挤出)前十。

教训(本系列第 N 次):缓冲带这种”聪明的宽容”是毒药。 允许旧持仓跌到 30 名再卖,收益打回月调水平、回撤反而近翻倍——被新披露挤下去的公司,漂移已尽,多抱一天亏一天。

学霸的规则据此升级为 v2:每日监控披露,Top10 全同步。竞技场里的它,从”每月交一次作业”变成了”每天早读”。

归本

《量化·空仓》的结论是”何时不做”:市场破位时,空仓是唯一被验证的纪律。

这一篇添上了后半句——”做什么”:当你必须持有,持有那些营收和利润真在增长的公司,是十七个月、五千二百只股票、七种检验切法之后,唯一双段全对的答案。

价格是市场的喧哗,财报是企业的呼吸。我们绕了一整圈,从 K 线的玄学回到了小学课本的第一页:

善量化者,知道何时空仓;久量化者,终要回到课本。

而课本这一页写得对不对,由学霸的净值曲线,一天一天向前作答。

附注·回测口径:A股全市场约5200只可评分;财报/预告数据源为东方财富 datacenter(业绩报表 RPT_LICO_FN_CPD、业绩预告 RPT_PUBLIC_OP_NEWPREDICT),覆盖 2024Q3 起 8 个报告期;调仓严格 point-in-time(仅用调仓前一交易日已公告数据);月度调仓、重叠持仓保留、买入成本0.15%、卖出0.2%;”牛段”=2025-04-18~2025-11-30,”熊震段”=2025-12-01~2026-08-11;EPS_TTM=本期累计+上年年报-上年同期,缺件降级为年化近似。

免责声明:本文为真实量化研究记录与认知分享。历史回测不代表未来,文中一切收益数字均可能含偏差;提及的任何股票、因子、策略均不构成投资建议。市场有风险,决策请独立。

后记二(2026-08-14):系列第三篇已发布。当我们把视线从”选哪只股”移开,看向”资产怎么摆”时,11.7 年跨五轮牛熊的数据给了一个更朴素也更有力的答案——满仓沪深300夏普 0.13,全球分散 0.67。全文:《量化·布阵——摆对阵型,比选对士兵更重要》。